摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的(de)同时(shí)，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能反(fǎn)映出(chū)市场先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱(r自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别uò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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