文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信(xìn)息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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