摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄(x敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思ù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数(shù)据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思shōu)益(yì)率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思