文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较(jiào)疫情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这(zhè海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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