王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家 alt="【随笔(bǐ)】是谁在买(mǎi)银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426884.jpg">

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家>

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低(dī)于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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