平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收(shōu)入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于方差分析英文缩写，方差分析英文翻译(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下方差分析英文缩写，方差分析英文翻译，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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