来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会(huì)的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情(q太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗íng)、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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