文丨明明 章立聪 余杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对(duì)积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不(b杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果ù)及预期；银行间(jiān)市(shì)场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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