核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今年年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目(mù刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗)前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大(刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗dà)模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科(kē)技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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