摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的(de)总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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