分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级会(huì)继续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构性(xìng)失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降准的(de)判(pàn)断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chén高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级g)降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

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