核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价值抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看(kàn)，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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