核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明(míng)显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存(cún)量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居(jūc42排列组合公式怎么算，A42排列组c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式合公式)民就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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