文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具力也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出(chū)的(de)意愿和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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