平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)_D是什么意思，_3是什么意思动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(ji_D是什么意思，_3是什么意思àn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　_D是什么意思，_3是什么意思="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805461.png">

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续(xù)第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没(méi)有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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