核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌信心和预期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度(dù)的(de)前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造业等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融(róng)资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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