来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月CPIi同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并(biìng)不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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