分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)中国欠别国钱吗托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月中国欠别国钱吗受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一(yī)步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 中国欠别国钱吗