《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm)考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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