来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CP随性是什么意思，女人随性是什么意思I同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济随性是什么意思，女人随性是什么意思(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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