文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的(de)一(yī)级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是(shì)在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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