主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(y夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处uè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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