文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗(huò)是破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗>一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。