平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据(j肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌ù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债额(é)度，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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