核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调(diào)仓(c酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大āng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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