王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fē每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我i)常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论(lùn)大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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