核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别p>

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字(zì)安全(quán谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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