平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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