平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落。然(rán)而，历(lì)史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ中国人口第一大省，中国人口第一大省排名)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo中国人口第一大省，中国人口第一大省排名)了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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