《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的(de)方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业俄罗斯乌克兰什么时候结束战争、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿俄罗斯乌克兰什么时候结束战争；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学俄罗斯乌克兰什么时候结束战争(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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