文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.2八千米多少公里7％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加。八千米多少公里rong>

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。