平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是(shì)比(b美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母ǐ)较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母方(fāng)政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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