王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？merry什么意思 merry是彩虹社的吗>

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)merry什么意思 merry是彩虹社的吗准，或(huò)者战(zhàn)胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　merry什么意思 merry是彩虹社的吗ng>【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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