来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会(huì)选择(zé)购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降日语jtest报名入口，日语jtest报名费

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 日语jtest报名入口，日语jtest报名费ng>如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 日语jtest报名入口，日语jtest报名费