王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里ong>，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里：可(kě)能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金(晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些(xiē)原(yuán)来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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