王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某(mǒu)无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理些情况下会(huì)被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品的推(tuī)无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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