分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

未经允许不得转载：绿茶通用站群 耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系