核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对资金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房(fáng)活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期(qī)持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)无色翡翠手镯什么价位合适 无色翡翠手镯值钱吗方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部(bù)门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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