《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷)场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么(me)样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列(liè)的重要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士(shì究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷)后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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