主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中下游面临(lín)的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油(yóu先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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