《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关(guān)注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人(rén)吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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