核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传(chuán中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(niá中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗n)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在中国允许士兵投降吗 如果打仗了警察用上吗于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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