平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自202肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢1年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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