平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因)弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影(yǐng)响。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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