“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央(yāng)企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时)企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表现存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安(ān)这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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