“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出现像过(guò)去(qù)十年的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(ch元首制的实质是什么，元首制的内容én)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机(jī)会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州元首制的实质是什么，元首制的内容的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环(huán)节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节(jié)与上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分(fēn)说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理举例分析(xī)：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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