“现在的(de)房地产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从板块向单(dān)个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自(zì)身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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