《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah的(de)时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(rón电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahg)合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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