平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案已经下达剩余(yú)批次的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(q兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案ī)留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案