平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。

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